بدهی‌های پکن سررسید می‌شود!

فرارو- برد ستسر اقتصاددان آمریکایی و عضو سابق هیات مشاوران وزارت خزانه‌داری ایالات متحده است. او در «روبینی گلوبال اکونومیکس» به عنوان مدیر تحقیقات جهانی کار کرده است. او یکی از همکاران اقتصاد بین الملل در شورای روابط خارجی بوده است. او در سال ۲۰۰۹ در شورای اقتصاد ملی به عنوان مدیر اقتصاد بین‌الملل مشغول به کار شد. در سال ۲۰۱۱ میلادی او به وزارت خزانه داری ایالات متحده رفت جایی که او معاون دستیار وزیر برای تحلیل‌های اقتصادی بین المللی بود و در آنجا روی بحران مالی اروپا، سیاست ارزی ایالات متحده، تحریم‌های مالی، شوک‌های کالایی و بحران بدهی کار کرد. با ستسر در نشریات مالی مانند وال استریت ژورنال و فایننشال تایمز در مورد مسائل اقتصادی بین المللی ایالات متحده مصاحبه صورت گرفته است.

به گزارش فرارو به نقل از فارین افرز، بخش املاک و مستغلات چین در حال رکود است. بزرگترین توسعه دهنده خصوصی چینی در مورد اوراق قرضه خارجی خود نکول (ناکامی در پرداخت فوری سود یا اصل سرمایه در زمان مقرر؛ م.) کرده است. اکثر توسعه دهندگان در تلاش برای تامین مالی مجدد اوراق قرضه داخلی خود هستند. قیمت مسکن در ۱۱ ماه گذشته کاهش یافته است. ساخت و ساز‌های جدید ۴۵ درصد کاهش یافته اند. شدیدترین مورد را می‌توان در مورد سازندگانی دانست که با پیش فروش آپارتمان‌های هنوز ساخته نشده مبالغ هنگفتی را از خریداران جنع آوری کرده اند. با این وجود، خانوار‌هایی که برای خرید این خانه‌ها وام مسکن گرفتند تهدید به توقف پرداخت کردند.

بحران املاک و مستغلات چین خطرات مالی به همراه دارد، اما در نهایت یک بحران مرتبط با رشد اقتصادی است. از آنجایی که تخمین زده می‌شود توسعه و ساخت املاک جدید بیش از یک چهارم فعالیت اقتصادی فعلی را هدایت کند دشوار نیست که ببینیم چگونه رکود موقت در بازار املاک می‌تواند به یک رکود اقتصادی طولانی مدت تبدیل شود.

سیستم مالی تحت حمایت دولت چین هنوز هم می‌تواند زیان‌های زیادی را متحمل شود و در نتیجه از سقوط مالی جلوگیری کند. یک موسسه تحت حمایت دولت می‌تواند پولی را در یک موسسه دولتی دیگر بگذارد و این احتمال را محدود سازد که زیان ناشی از وام دهی به یک شرکت املاک شکست خورده منجر به فروپاشی طلبکاران آن شود و باعث موجی از نکول‌ها شود. دولت چین می‌تواند از سازندگان و توسعه دهندگان املاک تحت حمایت دولت بخواهد تا پروژه‌های ساختمانی که توسط توسعه دهندگان خصوصی رها شده‌اند را تکمیل کنند و از طریق بانک‌های دولتی کمک مالی ارائه کنند. مداخله فراگیر دولت بهترین راه برای اداره اقتصاد در طول زمان نیست، اما وجود نهاد‌هایی با جیب عمیق (یعنی صاحب سرمایه و بودجه کلان) می‌تواند از خروج بی‌ثبات کننده تمام منابع مالی از بازار املاک جلوگیری کند.

در نتیجه، چین احتمالا دچار بحرانی نخواهد شد که یادآور رکود بزرگ ایالات متحده در سال ۲۰۰۸ باشد. اما این بدان معنا نیست که اقتصاد چین وضعیت روشنی دارد. یک موتور رشد جدید به طور خودکار جایگزین تقویتی که بخش املاک به طور سنتی به اقتصاد چین ارائه می‌کرد نخواهد شد. اگر چین تصمیم بگیرد با افزایش صادرات، رشد اقتصادی خود را افزایش دهد همان طور که در گذشته این کار را انجام داده این موضوع می‌تواند پیامد‌های جدی برای کشور‌هایی در سراسر جهان داشته باشد که پس از شوک‌های ناشی از پاندمی کووید-۱۹ و حمله روسیه به اوکراین در تلاش برای یافتن پایه‌های اقتصادی خود هستند.

مورچه، نه ملخ

بانک‌ها، تراست‌ها و سایر موسسات مالی چین مبالغ هنگفتی را به توسعه دهندگان املاک چین به خانوار‌هایی که به دنبال خرید آپارتمان هستند و به دولت‌های محلی که زیرساخت‌های عمومی ایجاد می‌کنند وام داده اند. این کمک‌ها حتی در شرایطی صورت گرفت که بانک‌های بزرگ چین پروژه‌های ساختمانی در سراسر جهان را به عنوان بخشی از ابتکار کمربند و جاده آن کشور تامین مالی کردند. سیستم مالی چین می‌تواند هر دو نوع وام را بدون استقراض مبالغ هنگفت از سایر نقاط جهان انجام دهد این کار به لطف نرخ پس‌انداز داخلی بسیار بالای آن کشور که در ۲۰ سال گذشته به طور متوسط حدود ۴۵ درصد از تولید ناخالص داخلی را تشکیل داده امکان‌پذیر شده است.

در مقابل، اکثر اقتصاد‌های بزرگ حدود ۲۵ درصد از تولید ناخالص داخلی خود را پس‌انداز می‌کنند. پیش از شیوع کرونا اقتصاد‌های آسیایی با پس‌انداز بالا به غیر از چین عموما حدود ۳۰ درصد از تولید ناخالص داخلی خود را پس انداز کردند. تنها اقتصاد‌های صادرکننده نفت سطوح قابل مقایسه‌ای از پس‌انداز ملی را با چین تولید می‌کنند و معمولا این کار را تنها برای مدت کوتاهی بلکه پس از افزایش شدید و غیرمنتظره قیمت نفت انجام می‌دهند.

پس‌انداز اغلب به عنوان یک فضیلت در نظر گرفته می‌شود وعدم وجود بدهی خارجی قابل توجه به چین گزینه‌های بیشتری برای مدیریت رکود فعلی املاک می‌دهد. اعتبارات خارجی به ویژه اعتبارات خارجی به بانک‌ها اغلب در طول رکود بازار به سرعت برداشت می‌شوند. در مقابل، وجوه جمع‌آوری شده داخلی معمولا در داخل چین گرفتار شده اند.

با این وجود، پس‌انداز بیش از حد به ایجاد مشکلات مالی فعلی چین دامن زد، زیرا باعث ایجاد فضای اقتصادی‌ای شد که رشد سریع چین عملا به افزایش بدهی داخلی نیاز داشت. برای درک دلیل آن یادآوری این نکته مفید است که همتای پس‌انداز بالا، مصرف داخلی پایین است. در نتیجه، رشد سریع چین در ۲۰ سال گذشته یا بر متعادل ماندن صادرات یا انفجار‌های دوره‌ای سرمایه‌گذاری استوار بوده است.

پیش از بحران مالی جهانی در سال ۲۰۰۸ میلادی نسبت بدهی داخلی چین به تولید ناخالص داخلی ثابت بود، زیرا دولت چین می‌توانست بخش مالی خود را مهار کند در حالی که رشد صادرات خیره کننده اقتصاد و توسعه صنعتی آن کشور را به پیش برده بود. رشد صادراتی خطرات بدهی در داخل چین را به حداقل رساند، اما برای سایر بخش‌های اقتصاد جهانی بی‌ثبات کننده بود. این امر منجر به از دست دادن شغل در بخش‌های تولیدی فشرده اقتصاد‌های اروپا و ایالات متحده شد. ایالات متحده تنها از طریق افزایش استقراض خانوار‌ها که ثابت شد در سطح جهانی بی‌ثبات کننده بود توانست بر فشار تقاضای ناشی از کسری‌های خارجی بزرگ غلبه کند.

به بیان ساده این وضعیت یکی از عواملی بود که به بروز رکود ۲۰۰۸ میلادی دامن زد. پس از بحران مالی جهانی، چین رشد سریع خود را حفظ کرد در حالی که مازاد تجاری آن کشور از طریق سرمایه‌گذاری فوق العاده در املاک و زیرساخت‌ها کاهش یافت. بسیج چنین سرمایه‌گذاری بالایی مستلزم استقراض داخلی بالاتر نیز بود. در ده سال پس از بحران مالی جهانی، نسبت بدهی داخلی چین به تولید ناخالص داخلی از حدود ۱۵۰ درصد به بیش از ۲۵۰ درصد تولید ناخالص داخلی افزایش یافت. در اصل، بدهی خانوارها، دولت‌های محلی، توسعه دهندگان املاک و مستغلات و شرکت‌های دولتی همگی سریع‌تر از درآمد آنان افزایش یافته است. در نهایت، این یک روند مخاطره‌آمیز است.

با این وجود، بدهی دولت مرکزی چین ثابت بوده است: بدهی این کشور کمتر از ۲۰ درصد تولید ناخالص داخلی آن است که بسیار کمتر از سایر اقتصاد‌های بزرگ جهان است. دولت مرکزی چین بدون هرگونه ابهامی نقش بزرگی در اقتصاد چین دارد، اما این بدان خاطر است که از اکثر بانک‌های بزرگ چین و بسیاری از صندوق‌های سرمایه گذاری حمایت می‌کند. دولت چین مالیات زیادی دریافت نمی‌کند و هزینه زیادی برای مزایای اجتماعی صرف نمی‌کند: چین سیستم ملی بیمه بیکاری ایجاد نکرده و خدمات عمومی در دسترس را برای کارگران چینی که از مناطق روستایی به شهر‌های ساحلی مرفه‌تر نقل مکان می‌کنند محدود ساخته است.

نتیجه این وضعیت ترکیبی غیر عادی از نقاط قوت و ضعف مالی است. دولت مرکزی پکن مالک برخی از سودآورترین شرکت‌های چین است و از سالم‌ترین بخش سیستم مالی چین یعنی بانک‌های ملی بزرگ حمایت می‌کند و بدهی مستقیم کمی دارد. با این وجود، دولت‌های محلی بدهی قابل توجه و پایه درآمد ضعیف‌تری دارند. آنان هم چنین به طور غیرمستقیم مسئول بسیاری از شرکت‌های دولتی هستند که برای تامین مالی پروژه‌های زیرساختی محلی ایجاد شده‌اند و از بسیاری از بانک‌های ضعیف‌تر محلی حمایت می‌کنند.

در همین حال، توسعه دهندگان املاک بزرگ بدهی‌های سرسام آوری دارند. استقراض بازار بزرگترین توسعه دهنده املاک خصوصی یعنی اورگراند حدود ۱۰۰ میلیارد دلار است. اگر تمام آپارتمان‌های وعده داده شده و قبوض پرداخت نشده حساب شود آن شرکت ۳۰۰ میلیارد دلار بدهکار است. ترازنامه‌های همتایان آن شرکت اندکی کوچک‌تر است. کل بدهی چین برای اقتصادی که به اندازه اقتصاد چین پس‌انداز می‌کند مشکلی ایجاد نمی‌کند مشکل واقعی این است که بخش‌های اشتباه اقتصاد بیش‌ترین حاملان بدهی هستند و در بازپرداخت با مشکل مواجه خواهند شد.

با این وجود، این وضعیت احتمالا ریسک مالی فوری ناشی از رکود دارایی را مدیریت خواهد کرد. برخی از توسعه دهندگان املاک ضعیف‌تر ممکن است تمام بدهی خود را به موقع و به طور کامل پرداخت نکنند، اما دولت مرکزی چین این ظرفیت را دارد که از موسسات مهمی که به توسعه دهندگان املاک بزرگ وام می‌دهند محافظت کند. پکن هم چنین می‌تواند به دولت‌های محلی کمک کند تا بانک‌های محلی را نجات دهند تا بتوانند از شرکت‌های مهم محلی حمایت کنند.

با این وجود، دولت مرکزی چین نمی‌خواهد همه خسارات را پوشش دهد. کمک بیش از حد نمی‌تواند درسی را به کسانی بدهد که به توسعه دهندگان دارای مدیریت ضعیف وام داده‌اند و این به طور بالقوه می‌تواند منجر به دور جدیدی از رفتار‌های مخاطره‌آمیز شود. در عین حال، دولت مرکزی نمی‌تواند اجازه دهد که همه توسعه دهندگان املاک بزرگ به طور همزمان متحمل شکست شوند.

هم چنین، دولت مرکزی چین نمی‌تواند ضرر پروژه‌های سرمایه‌گذاری گذشته جریان تامین مالی زیرساخت‌های جدید را متوقف کند، زیرا اقتصاد چین از صورتحساب‌های پرداخت نشده و پروژه‌های ساختمانی متوقف شده متضرر خواهد شد. در آن صورت، کارگران بیکار شهری و خریداران عصبانی آپارتمان‌های ساخته نشده، ثبات اجتماعی و سیاسی را تهدید خواهند کرد. تجدید ساختار بدهی‌های توسعه دهندگان اجتناب ناپذیر است، اما این بازسازی باید با اقداماتی ترکیب شود تا به سیستم مالی کمک کند تا زیان‌های مرتبط را تحمل کند و اطمینان حاصل شود که جریان اعتبار به اقتصاد به طور کامل متوقف نمی‌شود.

یک مدل جدید

علاوه بر اجتناب از بحران مالی شدید، دولت چین هم چنین باید یک موتور رشد جدید پیدا کند تا جایگزین نقش بخش املاک شود. به طور خاص، مصرف خانگی نیاز به تکان دارد. قرنطینه‌های ناشی از شیوع کووید -۱۹ در چین خساراتی را به همراه داشته و کاهش قیمت ملک می‌تواند باعث شود خانوار‌های نگران هزینه‌های خود را کاهش دهند درست زمانی که اقتصاد چین به تقاضای مصرف کننده بیش‌تری نیاز دارد. این بدان معناست که چین باید با ارائه کمک مستقیم به خانوار‌ها به مدل جدیدی برای ارائه محرک‌ها روی آورد.

مصرف پایین دائمی چین بازتاب دهنده ناامنی‌های ایجاد شده به دلیل مزایای اجتماعی محدود، نابرابری بالای درآمد، و باری است که خانوار‌های کم درآمد به دلیل سیستم مالیاتی که بخش عمده‌ای از درآمد آن را از طریق مالیات بر مصرف و مالیات بر حقوق و دستمزد طراحی شده بالا می‌برد به دوش می‌کشند. چین در بلند مدت به یک سیستم ملی قوی‌تر بیمه اجتماعی به ویژه هزینه‌های بیشتر برای سلامت عمومی و سیستم بهتر بیمه بیکاری نیاز دارد که از طریق مالیات‌های درآمدی تصاعدی بالاتری که توسط دولت مرکزی جمع‌آوری می‌شود تامین مالی شود.

در کوتاه مدت، چین به سادگی نیاز به تقویت سیستم موجود خود برای ارائه خدمات اجتماعی و حمایت از درآمد با انتقال درآمد بیشتر به دولت‌های محلی دارد. چین از لحاظ تاریخی با انتقال بار مالی به دولت‌های محلی استقراض دولت مرکزی را حفظ کرده است. با این وجود، این رویکرد اکنون ثبات مالی کشور را به خطر می‌اندازد. درآمد‌های دولت محلی تحت فشار رکود املاک قرار دارد، زیرا آنان به طور گسترده بر فروش زمین به توسعه دهندگان ملک برای کمک به پوشش بودجه خود متکی بوده اند. مسیر به سوی یک اقتصاد سالم‌تر اقتصادی که بیش‌تر توسط مصرف خانوار و کمتر توسط سرمایه گذاری دولتی هدایت می‌شود در حال حاضر از طریق افزایش بودجه دولت مرکزی می‌گذرد.

با این وجود، چین تمایلی به دور شدن از مدل موجود خود نداشته است. رهبری آن کشور حمایت مستقیم از مخارج خانوار را غیر مولد می‌داند و وزارت دارایی چین همواره در برابر کسری بودجه بزرگ دولت مرکزی مقاومت می‌کند. اعلامیه‌های اخیر دولت چین نشان می‌دهد که قصد دارد اجازه دادن به سرمایه‌گذاری محلی بیش‌تر در زیرساخت‌ها و جایگزینی واردات با فناوری چینی، رشد را از سر بگیرد. با این وجود، چنین اقدام عاقلانه مورد نیازی برای حفظ اقتصاد چین بدون مبنای پایدارتر افزایش مصرف داخلی با گذشت زمان باعث ایجاد مخاطرات بیش‌تری برای چین خواهد شد.

پیامد‌های جهانی

شرکای تجاری چین سهم بزرگی در تاثیر تصمیم گیری‌های داخلی چین دارند. برای بخش اعظم اقتصاد جهانی نحوه رشد چین دست کم به اندازه سرعت رشد آن اهمیت دارد. چین برای احیای خود پس از شیوع کووید -۱۹ در ووهان در سال ۲۰۱۹ میلادی به جای افزایش مجدد مصرف خانوار، به صادرات متکی بود. با تغییر تقاضای جهانی به سمت کالا‌ها که باعث وارد آمدن فشار صعودی بر قیمت‌ها در همه جا شده افزایش عرضه از چین اگر نتوان گفت به گرمی مورد استقبال قرار گرفته بلکه تحمل شده است. انتظار می‌رفت که مازاد تجاری چین به طور طبیعی به دلیل اختلالات مرتبط با کووید -۱۹ در سطح جهانی و چین کاهش یابد.

این اتفاق رخ نداده در عوض، آخرین داده‌های تجاری نشان می‌دهد که مازاد خارجی چین به دلیل ضعف در واردات چین در حال افزایش است. در طول تابستان، اقتصاد جهانی خوش شانس بود، زیرا کاهش رشد چین باعث کاهش تقاضا برای کالا‌ها شد در حالی که اقتصاد جهانی در تلاش بود تا با کاهش عرضه سازگار شود، اما این بدان معنا نیست که اقتصاد جهانی می‌تواند کسری پایدار در توانایی چین برای ایجاد تقاضا به منظور کالا‌های صنعتی را جبران کند کالا‌هایی که اقتصاد آن کشور اکنون می‌تواند در مقادیر زیاد تولید کند.

در سال ۲۰۰۹ میلادی اقتصاد چین توانست از صادرات به سمت سرمایه‌گذاری داخلی در املاک و مستغلات به منظور کاهش پیامد‌های جهانی ناشی از بحران مسکن ایالات متحده تغییر جهت دهد، زیرا سیستم مالی چین به اندازه کافی قوی بود که بتواند از این تغییر حمایت کند. به علاوه، چین به مسکن بیش‌تر و زیرساخت‌های مدرن نیاز داشت. امروز چین نمی‌تواند این چرخش را با فاصله گرفتن از املاک و مستغلات و بازگشت به صادرات بدون اختلال قابل توجهی معکوس کند تا حدی به این دلیل که سهم آن کشور از اقتصاد جهانی در سال‌های پس از بحران مالی جهانی تقریبا سه برابر افزایش یافته است. مقیاس فعالیت داخلی از دست رفته از املاک و مستغلات که باید از طریق تغییر تقاضای جهانی به سمت کالا‌های چینی جبران شود بسیار بزرگ است و شرکای تجاری چین خود اغلب با چالش‌های بدهی‌شان دست و پنجه نرم می‌کنند.

چین می‌تواند با برداشتن گام‌هایی برای حفظ و تقویت تقاضای خانوار‌ها و یافتن راه‌های جدید برای کمک به بخش‌های صنعتی که به منظور تامین تقاضای مصرف کننده داخلی به ابزار‌های سرمایه‌گذاری بیش از حد املاک متکی هستند کاهش دائمی سرمایه گذاری در املاک را مدیریت کند.

مهم‌تر از همه مقام‌های دولت چین باید این حقیقت دشوار را بپذیرند: افزایش بدهی داخلی و پایان دوره سرمایه‌گذاری غیرمعمول بالا به این معنی است که افزایش رشد تاریخی چین به احتمال زیاد مربوط به گذشته است و تکرار نخواهد شد.