نگاه بورس به سکاندار جدید

بازار سهام در هفته گذشته، همزمان با نهایی شدن تغییر رئیس سازمان بورس، فضایی آکنده از احتیاط داشت که طی آن شاخص کل به لطف رشد روز‌های آغازین هفته، افزایش ۲ درصدی را ثبت کرد. ارزش معاملات خرد روزانه نیز که در دو ماه قبل به‌طور منظم در محدوده بیش از ۱۵ هزار میلیارد تومان قرار داشت بار دیگر عقب نشسته و در سطح ۱۰ تا ۱۲ هزار میلیارد تومان نوسان می‌کند.

در طرف تقاضا، به رغم شرایط مطلوب متغیر‌های بنیادی موثر بر سودآوری شرکت‌ها، قوت و جسارت بالایی دیده نمی‌شود در عوض فروشندگان عمدتا خسته، عزم راسخی برای واگذاری و خروج دارند؛ روندی که به رغم تزریق بیش از ۵۰ هزار میلیارد تومان پول توسط سرمایه‌گذاران حقوقی و خرید سهام به قصد حمایت از زمان شروع سقوط بازار، مانع از توقف افت قیمت‌ها نشده است.

در همین حال، مشاهدات میدانی در شبکه کارگزاری و در سطح صندوق‌های مشترک و سبد‌گردان‌ها از کاهش قابل ملاحظه ورود نقدینگی جدید توسط افراد حقیقی حکایت دارد که به نوبه خود در ایجاد وضعیت فرسایشی موثر است. به نظر می‌رسد ترکیب فضای تخلیه حباب قیمت‌ها در کنار عدم اطمینان از چشم‌انداز متغیر‌های اقتصادی در کوتاه‌مدت، رکود کنونی را رقم زده است؛ شرایطی که بیش از هر نوع اقدام مدیریتی یا شتابزده به صبر و گذر زمان و اجازه دادن به مکانیزم بازار جهت تعدیل و پالایش خود نیاز دارد.

مسوولیت سقوط بورس با کیست؟

سال ۹۹ در تاریخ بازار سرمایه ایران یک دوره استثنایی و بی‌سابقه به لحاظ ابعاد نوسانات و درگیر شدن بخش بزرگی از جامعه در بورس بوده است. نگاهی به آنچه گذشت نشان می‌دهد رشد ۸ برابری شاخص کل در فاصله مرداد ۹۸ تا مرداد ۹۹ از پشتوانه و تناسب لازم با ابعاد کل اقتصاد و نیز سایر متغیر‌ها نظیر ارز و نقدینگی برخوردار نبود و همین مساله با فراتر بردن ارزش بازار از سه برابر نسبت‌های نقدینگی و تولید ناخالص داخلی (به ارزش اسمی)، منجر به تشکیل یکی از بزرگ‌ترین حباب‌های قیمتی در تاریخ بورس تهران شد.

تصمیمات دولت و سهامداران عمده برای عرضه‌ها نیز دیر اتخاذ شد و عملا موجب شد تا ترکیدن محتوم این حباب، گریبان تعداد زیادی از افراد غیرحرفه‌ای و اصطلاحا بورس اولی را بگیرد؛ هر چند در غیاب آن عرضه‌ها هم این حباب (مانند هر حباب دیگر) بهانه‌های خود را برای ترکیدن پیدا می‌کرد و اکنون تنها انگشت اتهام به سمت دیگری معطوف بود.

در این میان، هم افرادی که به رغم هشدارها، بدون مطالعه کافی و صرفا بر اساس جو موجود، به سودای سود بدون دردسر ۵ درصدی روزانه پول خود را وارد بازار کردند مسوولیت دارند و هم کارشناسان که در اوج، به دنبال توجیه قیمت‌های حبابی سهام بودند و هم مسوولان که به جای احساس خطر و هشدار از بزرگ‌تر شدن ابعاد حباب و تبعات ترکیدن آن، نسبت به تشویق عموم به حضور در بورس مبادرت کردند.

در هر صورت، اکنون که بزرگ‌ترین و سریع‌ترین افت تاریخ بازار رقم خورده باید همه دست‌اندرکاران و فعالان بازار بر چاره‌جویی آتی متمرکز باشند و در این میان، نقش ریاست جدید، مهم تلقی می‌شود. امید است به جای تکرار مسیر قدیمی پذیرش مسوولیت نوسان شاخص توسط نهاد سازمان بورس، عمده تلاش سکاندار جدید بر ارتقای شفافیت، افزایش نقدشوندگی، حفظ تقارن اطلاعاتی و سایر مسوولیت‌های کلان مربوط با اجرای قوانین و مقررات متمرکز شود تا از این رهگذر، نقطه شروعی برای تغییر رویکرد سایر بازیگران بازار سرمایه در جهت بازاندیشی و بازتعریف نقش و مسوولیت خود به‌عنوان سرمایه‌گذار، کارشناس، مدیر و... برای اجتناب از تکرار وقایع تلخ بورس ۹۹ رقم بخورد.

تداوم اعوجاج در ارزش‌گذاری سهام کوچک

یکی از عوارض حباب اخیر بورس، رشد چند برابری سهام کوچک نسبت به سهام بزرگ بوده است. یک مطالعه اجمالی نشان می‌دهد سهام شرکت‌های کوچک، از ابتدای رونق بورس در سال ۹۷ تا پایان سال ۹۸ بیش از دو برابر شرکت‌های بزرگ رشد کرده‌اند. مقایسه نسبت شاخص هم‌وزن (که وزن برابر در بازدهی سهام را در محاسبه شاخص لحاظ می‌کند) در برابر شاخص کل نیز به خوبی گویای روند مشابهی است.

نکته جالب این است که به‌رغم همه فراز و فرود‌های بورس ۹۹، نسبت مزبور هنوز هم در محدوده پایان سال گذشته در حال معامله است که به معنای گران بودن سهام کوچک نسبت به بزرگ‌تر‌ها در سطح حداکثر تاریخی است. مرور ارزش بازار بخش مهمی از این شرکت‌های کوچک‌تر در مقایسه با ارزش فروش و سودآوری آن‌ها نیز در نگاه اول حکایت از عدم تقارن ارزش سهام با متغیر‌های بنیادی دارد. با فرض صادق بودن تئوری بازگشت قیمت به سمت میانگین، دو گمانه مهم را می‌توان مطرح کرد؛ نخست اینکه سهام کوچک بازار در مسیر اصلاح قیمت احتمالا از آسیب‌پذیری بیشتری نسبت به سهام بزرگ برخوردارند و انتظار افت آن‌ها در میان‌مدت در صورت ثبات سایر متغیر‌ها زیاد است. نکته دوم اینکه سهام شرکت‌های بزرگ، به ویژه پس از افت اخیر، هماهنگی بیشتری با ارزش ذاتی پیدا کرده‌اند و اصلاح احتمالی بیشتر شاخص کل می‌تواند با محوریت تاثیر‌گذاری بیشتر سهام کوچک‌تر شکل گیرد.

ضرورت مراقبت از چشم در اصلاح ابرو

در هفته‌های اخیر زمزمه‌هایی از یک طرح شنیده می‌شود که در محافل بازار به مارکت ایمپکت (Market Impact) شهره شده است. هر چند جزئیات طرح مزبور مشخص نیست، اما از قرار معلوم، کلیات آن در راستای جدا کردن بخش بزرگی از معاملات سهامداران بزرگ (عمدتا حقوقی) از تابلوی معاملات خرد و انجام آن در قالب بازار بلوک است. هدف طرح آن است که فروش‌های سرمایه‌گذاران حقوقی، به‌عنوان یکی از عوامل تاثیرگذار بر رشد نرخ سهام، محدود شود و با حذف مانع عرضه حقوقی، مسیر رونق بازار تسهیل شود.

در این خصوص توجه به دو نکته حائز اهمیت است. نخست آنکه فعالیت بازیگران حقوقی و سهامداران عمده یکی از عناصر مهم در کشف قیمت منصفانه بر اساس عرضه و تقاضای واقعی و تبعیت نرخ‌ها از ارزش اقتصادی آن است. تجربیات تلخ حباب فعلی قیمت‌ها در بازار پایه و نیز جهش هیجانی و فاقد معنای قیمت در سهام بورس‌ها و سقوط شدید بعدی (در نهاد‌هایی که سرمایه‌گذاران حقوقی اجازه عرضه نداشتند) به خوبی نقطه ضعف این رویکرد در زمینه نتایج حذف بازیگران بزرگ‌تر از مکانیزم طبیعی عرضه و تقاضا را نشان می‌دهد. نکته دوم، اما به لزوم برقراری تساوی حقوق بازیگران و حفظ نقدشوندگی دارایی آن‌ها بازمی‌گردد.

بر این اساس، حذف اجازه عرضه توسط بخشی از سرمایه‌گذاران و سوق دادن آن به بازار محدود بلوک (که بنا به تجربه سهام بورس‌ها، بازاریابی برای آن با نرخ‌های مبنای معامله نماد خرد بسیار دشوار است)، عملا حق مالکیت و معامله دارایی بخشی از سرمایه‌گذاران را تحت تاثیر قرار می‌دهد که اثر آن مستقیما معطوف ذی نفعان این بازیگران (سهامدار یا مالکان آنها) می‌شود.

درخصوص استناد به تجربه‌های جهانی نیز باید توجه داشت بازار بلوک برای انجام معاملات بزرگ‌تر، در صورت وجود خریدار و فروشنده، مورد استفاده واقع می‌شود و سلب‌کننده یا جایگزین حق عرضه خرد سهام توسط مالکان نیست. هر چند هنوز جزئیات طرح مزبور روشن نیست، اما امید می‌رود این طرح مهم، قبل از اجرا مورد ارزیابی و سنجش کافی قرار گیرد تا منجر به مشکلات جدید در عرصه عمل نشود.